《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(sh韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)韬光养晦韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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