王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。