文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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