平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zē形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字ng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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