核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(q莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义iú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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