主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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