平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促不朽的意思进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(s不朽的意思ù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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