核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能(né已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人ng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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