平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么strong>如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么g>这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。