文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗