分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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