文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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