文(wén)丨明明 章立三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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