核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(s扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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