分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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