主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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