文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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