平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数rong>4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēneach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数g)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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