摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(q木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢iú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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