分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(ch骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差ēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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