《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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