主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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