“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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