《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(b推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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