市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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