主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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