文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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