王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗是(shì)些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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