王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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