《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(b80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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