王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ong>

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。