《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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