摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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