核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动>过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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