《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(ch正、异、新，正异新的区分ū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn正、异、新，正异新的区分)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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