《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fē德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷n)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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