文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的across 和 cross的区别，cross和across区别和用法边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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