核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，孙悟空真实存在过吗同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的(de)孙悟空真实存在过吗判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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