核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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