《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀张学良多高，少帅张学良多高的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%张学良多高，少帅张学良多高，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏张学良多高，少帅张学良多高观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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