王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上哥呀是什么鱼哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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