来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字lt="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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