核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理strong>

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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