文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　地肖指哪几个生肖？sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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