文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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