《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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