主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)2过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗61bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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