《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际S携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句SCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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