文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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