核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，733是什么意思风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差733是什么意思(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yu733是什么意思án)于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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